<< Terug naar actualiteit
- 8 -
januari
2020

De bedrijfsovernamemarkt in cijfers



Met de start van 2020, reflecteren we kort over het voorbije jaar en trachten we de typische overname cijfermatig in kaart te brengen, in de hoop een leidraad aan te reiken van wat courant is en inspiratie te geven tijdens het onderhandelingsproces.

Net als de jaren daarvoor, wisselden ook in 2019 immers nog heel wat bedrijven van eigenaar. Goed nieuws: dat zal in 2020 waarschijnlijk niet anders zijn. We hebben het dan over transacties binnen de KMO-sfeer; men vindt binnen de familie niet steeds capabele (en/of geïnteresseerde) opvolgers, en kinderen worden meer dan vroeger de vrijheid gelaten hun eigen carrièrekeuzes te maken. Meer dan ooit worden familiebedrijven dan ook extern verkocht. En een verkoop aan derden voorkomt soms ook de problemen van gelijkberechtiging tussen de kinderen binnen de opvolgingsproblematiek.

Een tweede gegeven is dat de waarde van het bedrijf zich steeds meer uitdrukt in een veelvoud van het brutobedrijfsresultaat (EBITDA) : de multiple. In 2019 nam die gemiddelde betaalde multiple ietwat af, maar we verwachten niet dat die in 2020 verder zal dalen.

 Lenen bij de bank blijft anderzijds goedkoop, en dat klimaat zal het komende jaar allicht niet erg veranderen. Die lage rente blijkt ook één van de voornaamste drijfveren voor een bedrijfsovername. De bedrijfsovernamemarkt blijft dus allicht een kopersmarkt: er is meer vraag dan aanbod, en mooie dossiers zijn schaars. Men is best proactief en alert, en start tijdig: gemiddeld duurt de zoektocht tussen de één en twee jaar!

 

Overnamestructuur

Meestal wordt voor een overname een (al dan niet nieuwe) vennootschap gebruikt. Dat heeft eigenlijk alles te maken met de regels omtrent financial assistance: kort gesteld, de doelvennootschap (target) mag haar eigen overname niet (mee) financieren. Dus moet de overnemer zelf de overnamefinanciering op zich nemen:

  •  Doet hij dat privé omdat hij de aandelen privé aankoopt, dan gelden de hoge tarieven van de personenbelasting: van hetgeen uit de vennootschap wordt uitgekeerd aan de privépersoon om de lening terug te betalen, blijft na de belasting dan evenwel niet veel meer over. Daarom wordt, hoewel de interesten op de banklening wel aftrekbaar zijn als beroepskost (art. 52, 11° WIB92), de overnamefinanciering gewoonlijk enkel bij kleinere overnames en voor betrekkelijk geringe sommen in persoonlijke naam aangegaan.
  •  Neemt een houdstervennootschap (holding) de aandelen over, dan draagt die de overnamefinanciering. En, wanneer uitkeringen worden gedaan van een dochtervennootschap aan een moedervennootschap, dan ligt de belastingdruk veelal een stuk lager. De exploitatievennootschap betaalt uiteraard haar vennootschapsbelasting – momenteel 25 % - maar de uitgekeerde som wordt op niveau van de holding geen tweede maal belast. Immers, waar in principe 30 % roerende voorheffing moet worden ingehouden door de uitkerende vennootschap, kan hieraan worden verzaakt indien het dividend wordt toegekend aan een moedervennootschap. Daarbij gelden twee voorwaarden: de moedervennootschap (holding) moet minstens 10 % van de aandelen in de exploitatievennootschap aanhouden (of een participatie hebben van minstens 2,5 mio euro), en dient deze al minstens één jaar te bezitten. En dus worden aandelen nogal vaak gekocht door een holding. Bovendien zijn de interesten op de bankfinanciering zonder voorwaarden volledig aftrekbaar (uiteraard in de hypothese dat er inkomsten tegenover staan).

 

Voor bedrijven met een transactiewaarde tot 10 mio euro, worden in zo'n 80-85 % van de gevallen alle aandelen verkocht. In de overige gevallen herinvesteert de verkoper in de nieuwe holdingstructuur, en blijft hij dus nog (tijdelijk) minderheidsaandeelhouder. Veelal blijft de overnemer dan ook betrokken in het bestuur en/of management.

 

(Voorbereiding van) het verkoopproces

In slechts 1 van de 10 gevallen wordt een formele biedingprocedure (auction) georganiseerd waarbij verschillende kandidaat-kopers een bod kunnen uitbrengen . Dat is opmerkelijk, wetende dat zo’n 65-75 % van de bedrijfsovernames door de verkoper wordt geïnitieerd. Daaruit zou kunnen worden afgeleid dat een persoonlijke aanpak en discretie in kleinere transacties doorslaggevend zijn, en dat lijkt te worden bevestigd door de cijfers die aantonen dat in grotere transacties (vanaf 20mio transactiewaarde) in minstens de helft van de gevallen wel een auction wordt georganiseerd.

Het overnameproces neemt gewoonlijk tussen de 6 en 9 maanden, en dit ongeacht de transactiewaarde. Meestal ontvangt de kandidaat-verkoper een 3 à 4-tal offertes of non-binding-offers (NBO’s) die onderling afgewogen worden vooraleer men dan met één partij exclusief verder onderhandeld.

Een vendor due diligence rapport, d.i. een auditverslag op vraag van de verkoper, is in slechts 11% van de gevallen beschikbaar, doch in 84% wordt een data room geopend (die in slechts 19% van de gevallen virtueel is). Doorgaans, in 80% van de boekenonderzoeken, mogen vrij kopieën worden genomen.

 

De prijs en de betaling

Zoals reeds aangehaald, wordt de waarde van een onderneming meer en meer – enigszins gemakshalve – uitgedrukt in een veelvoud van de brutobedrijfskassstroom (EBITBA). De gemiddelde vermenigvuldigingsfactor (multiple) bedroeg zo’n 6,5 in 2018. Voor deals kleiner dan 1 mio was dat lager, ongeveer 4,4. Naarmate de deals groter werden, steeg de multiple mee : voor deals kleiner dan 5 mio was dat 5,0 en voor deal tussen 5-10 mio al ongeveer 6,5.

En dan is er de sectorafhankelijkheid : bedrijven in de pharma, technologie, telecom en healthcare worden het hoogst gewaardeerd (tot 9 x ebitda of hoger). Voor industriële producten, real estate en consumer goods is dat gemiddeld 6,3. In de retail 5,6, transport 5,5 en bouw, de ‘slechts betaalde’ sector een 4,8, dit omwille van het wisselend cliënteel en de hoge personeelskosten.

 

De betaling van de koopprijs gebeurt in 37 % van de overnames uitgesteld, door (een gedeelte van) de prijs pas naderhand te betalen. In 35-40 % van de gevallen zijn er prijsaanpassingen mogelijk na closing op basis van closing accounts, en wordt (een deel van) de prijs op een waarborgrekening (escrow account) gestort. In bijna 40 % van de overnames wordt zo ongeveer 10 % van de totale prijs geblokkeerd gehouden. In de helft van de gevallen is dat voor 18 maand, in de overige gevallen voor één jaar tot 18 maanden (hoewel daarop voor specifieke materies al eens uitzonderingen worden voorzien).                                                                                                                              

Een variabel gedeelte van de prijs afhankelijk van de verdere evolutie van het bedrijf (earn out) is minder frequent: in ongeveer aan derde tot een vierde van de transacties is de verkoper bereid een deel van de prijs voorwaardelijk te maken en onder vorm van een earn out te ontvangen. In grotere transacties, meer dan 50 mio transactiewaarde, is dat al helemaal niet meer courant (< 14 %).

 

Financiering

Hoe worden die koopsommen gefinancierd? Als vuistregel kan worden gesteld dat de bank tussen 3x en 4x de EBITDA financiert. Dat wordt ook bevestigd in de Vlerick-studie: de gemiddelde schuldratio t.o.v. de EBITDA (NFS/EBITDA) bedraagt 3,5, wat eigenlijk enigszins theoretisch betekent dat de overnameschuld in 3,5 jaar terugbetaald moet kunnen worden In sectoren waar de gehanteerde multiples hoger zijn (bv. pharma), is dat gewoonlijk meer maar vooral onroerend goed deals zijn zwaar geleveraged, tot 4,3 maal, een uiting van het beperkte risico die men in deze transacties ziet. Het omgekeerde is waar in de IT, waar de NFS/EBITDA 3,0 bedraagt.

Gewoonlijk worden tussen de 20 % à 30 % aan (quasi-)eigen middelen ingebracht. Dat is een gevolg van het evenwicht die elke overnemer zoekt tussen het optimaliseren van het eigen vermogen enerzijds, en het tegemoetkomen aan de vereiste minimuminleg in het kader van de overnamefinanciering anderzijds. De bank beschouwt immers alle sommen die bij faling na de andere schulden van de vennootschap dienen te worden terugbetaald (‘achtergesteld’), als eigen vermogen of minstens quasi-eigen vermogen. Quasi eigen middelen kunnen achtergestelde leningen zijn, door de koper direct of indirect verstrekt (of fools and friends), of mits tussenkomst van professionele risicokapitaalverschaffers.

Bovendien worden in kleinere deals vaker een betalingsuitstel (vendor loan) toegestaan, doorgaans tegen betaling van een vergoedende intrest :

  • Transacties < 1 mio euro: 50 % van de overnames met vendor loan
  • Transacties < 5 mio euro: 46 % met vendor loan
  • Transacties tot 20 mio euro: slechts 38 % van de verkopers staat een vendor loan toe.

Het bedrag die door de verkoper wordt geleend, bedraagt dan gewoonlijk 18 % van de transactiewaarde, aan een interest van gemiddeld 5,16 %.

In kleinere deals is die vendor loan niet steeds achtergesteld aan de bank, maar het hoeft geen betoog dat banken daar wel vragende partij voor zijn (supra). Dan is de duurtijd niet 3 à 5 jaar, maar wel 5 à 7 jaar.

 

De overnameovereenkomst of share purchase agreement (‘SPA’)

In het KMO-segment, waar vertrouwen en de klik tussen overnemer en overlater bijna doorslaggevend is, wordt in 71 % van de gevallen een intentieverklaring of  letter of intent (‘LOI’) ondertekend voorafgaand aan de SPA. In de overgrote meerderheid van de gevallen (84%) wordt daarin reeds een exclusiviteitsbeding opgenomen, en in 23 % van de gevallen ook een afwervingsbeding waarbij verboden wordt personeel van de target te benaderen. 

Er worden altijd verklaringen en waarborgen (‘reps & warranties’) vanwege de verkoper gevraagd doch in 94% van de gevallen zijn ze gebaseerd op een standaardlijst en in het bijzonder is dat in volgende gevallen:

  • 99 % balansgarantie;
  • 91 % garantie dat wettelijke en reglementaire verplichtingen zijn nageleefd;
  • 77 % omtrent full disclosure.

In zo goed als de helft van alle overnames worden bijzondere vrijwaringsregelingen opgenomen, bv. voor milieu (48 %), fiscale aspecten (24 %) of andere (66 %).

 

De reps & warranties zijn gewoonlijk, in 97 % van de gevallen, beperkt in de tijd. Doorgaans is dat voor 24 maanden. Voor specifieke domeinen wijkt men daar al eens vanaf:

  • Fiscaliteit: 94 % -> doorgaans 60 maanden
  • Sociale zekerheid: 81 % -> doorgaans 60 maanden
  • Arbeidsrechtelijke aspecten: 43 % -> doorgaans de wettelijke verjaringstermijn
  • Milieu: 39 % -> doorgaans 60 maanden
  • Strafrechtelijke inbreuken (13 %)
  • Ongestoord eigendom aandelen: 24 % -> mediaan is 36 maanden (3 jaar)

 

Ook een minimumdrempel is courant: er is in 73 % van de gevallen een de minimis-clausule, gewoonlijk voor 0,16 % van de koopprijs (mediaan) en 29 % in de vorm van een franchise. In 80 - 90 % van de overnames is er een cumulatieve de minimis drempel voor alle aanspraken gezamenlijk: 0,91 % van de koopprijs (mediaan) en 19 % in de vorm van een drempel of franchise.

In ongeveer 90 % van de overnames is er een cap. Volgens de Vlerick studie zou die gewoonlijk zo’n 40 % van de koopprijs (mediaan) bedragen, doch ‘slechts’ 21 % als door de verkoper(s) geherinvesteerd wordt. Andere bronnen (o.a. Seyfarth die vooral actief is in landen met een Angelsaksisch rechtsysteem die toch sterk verschilt van ons continentaal systeem) concluderen dat de cap in de meeste gevallen eerder 10 % van de koopprijs bedraagt.

 

In 34 % van de gevallen zijn er opschortende voorwaarden, vooral m.b.t. instemming van derde partijen in het kader van change of control-clausules (27 %) of bankfinanciering (21 %).

Vallen de closing en de signing niet samen, dan wordt in 62 % van de gevallen een Material Adverse Change-clausule (MAC-clause) opgenomen, die de koper moet beveiligen tegen plots wijzigende (markt)omstandigheden.

In 83 % van de overnames wordt een niet-concurrentiebeding opgenomen, doorgaans voor 36 maanden met een forfaitaire schadevergoeding in geval van schending (64 %). Voor niet-afwerving is dat 74 %, ook voor een termijn van 36 maanden, en gewoonlijk ook met schadebeding (61 %).

 

Bijstand na overlating

In nogal wat gevallen verleent de overlater nog een tijdland bijstand om de overname te faciliteren. Doorgaans is die bijstand bezoldigd, en dan is het zinvol te weten welke vergoedingen marktconform zijn. Binnen de KMO’s – met een omzet lager dan 50 mio euro en met minder dan 100 werknemers – moet een onderscheid gemaakt worden tussen familiebedrijven en niet-familiebedrijven. In het eerste geval wordt de algemeen directeur en het management doorgaans immers minder zwaar vergoed:

 

KMO < 50mio omzet

          < 100 werknemers

Algemeen directeur

Management

Vast salaris

140k per jaar

   98k/j in familiebedrijven

113k per jaar

   84k/j in familiebedrijven

Variabel salaris

Wordt toegekend in 74% van de gevallen

   In familiebedrijven in 47%

Gemiddeld 50k per jaar

   In familiebedrijven 25k/jaar

Gemiddeld 34k per jaar

   In familiebedrijven 22k/jaar

Onkostenvergoeding

Forfaitair bedrag van 137 euro netto

 

In het kader van een overname, zal een overlater zo goed als altijd als zelfstandige tewerkgesteld zijn. nochtans staat in andere gevallen de algemeen directeur in de helft van de gevallen gewoon op de payroll. Van de andere managers (COO, CFO,…) is zelfs 84 % in dienstverband tewerkgesteld.

 

 

Bronnen:

-        Hudson Salarisstudie, 1 maart 2016

-        2019 M&A Monitor van de Vlerick Business School

-        Seyfarth Shaw 2019 Survey of Key M&A Deal Terms

-        De Tijd, 31 december 2019, ‘Megadeals zetten turbo op Belgische overnamemarkt’ (p. 1) en ‘Het jaar van de megadeals’ (p. 11).